18年业绩同比+29%、有质量增长,负债优化、现金流改善、预收高覆盖
   
公司18年实现营收3,510.1亿元,同比+20.9%;归母净利润116.6亿元,同比+29.0%;18年前三季度公司毛利率和净利率分别为15.1%和3.8%,分别+1.0pct和+0.2pct,其中18H1房地产开发业务毛利率达26.1%,同比+3.1pct,鉴于16-17年三四线售价上涨项目逐步进入结转,预计将推动后续结算毛利率进一步回升。18Q3末净负债率191.9%,同比-56.5pct,前3季度公司经营性现金流309.7亿元,财务状况持续改善,公司负债率逐步优化、现金流持续改善。18Q3末预收账款3,198.7亿元,同比+41.7%,可覆盖17年地产结算收入2.1倍,预收账款高覆盖保障结算稳增,再考虑到公司18年业绩预告同比+29%,略超预期,我们分别小幅上调公司18-20年业绩,同比分别+29%、+30%、+25%。
   
18年销售额同比+26%,预计19年同比可超+20%,PS0.23倍、行业最低
   
公司18年实现合同销售额3,785亿,同比+26.4%,权益销售金额3,431亿元,权益比高达91%;销售面积3,664万方,同比+50.3%;18年公司完成新开工面积3,322万平方米,同比+12.7%;竣工面积1,947万平方米,同比-9.0%。公司在2018年3季度中高层经营会议中提出,19-21年,其房地产业务确保年均销售规模保持在5000亿元以上;我们估算公司19年可售货值约为6,000-7,000亿元,预计公司销售可超4,500亿元、对应同比超+20%。公司目前市销率0.23倍,低于A股5家一线房企均值0.54倍、4家二线房企均值0.28倍,并低于H股6家主流房企均值0.67倍,公司市销率处于一线房企最低水平,并且考虑到公司销售权益比一直较高,权益口径市销率更加低估。
   
18年拿地同比+116%,土储1.3亿方,长三角占比27%、一二线占比52%
   
18年公司新增权益建面约4,336.8万平方米,同比+115.8%,对应货值约4,500亿元。截至18H1,估算公司总土储面积约1.27亿方,估算已售未结算面积约2,954万方,估算未售面积约9,736万方。公司总土储面积中,分区域来看,长三角区域占比26.5%(考虑到公司“产业+地产”、“基建+地产”的独特拿地模式,长三角区域潜在土储丰富)、珠三角占比8.0%、中西部重点占比43.7%;分能级来看,一线、二线、三四线及其它城市分别占比6.4%、46.0%、42.1%、5.5%。按18年销售均价1.06万元/平米估算,对应可售货值约1.03万亿,按公司19-21年年均销售目标5,000亿元估算,可满足未来2年开发、销售需求。
   
深度受益长三角一体化、蕴藏大量潜在土储,折价收购上海核心优质资产
   
18年9月,公司与苏州市政府签署战略合作协议,将在科技产业新城、消费、基建、康养等领域与苏州市进行战略合作,总投资超过千亿元。公司在苏州、上海、杭州等城市深度布局,包括苏州汾湖科技城、绿地长岛、杭州湾等项目预计将为公司带来大量优质土储,推动长三角土储增厚。2月14日,公司全资子公司绿地地产收购中民外滩50%股权及全部债权,交易价格共计121亿元。标的公司主要资产为上海董家渡项目,总建面119.9万方,地上计容建面约70.2万方,其中商办57.6万方,住宅12.6万方。此次收购为公司补充了上海优质土储,并且考虑到项目为在建项目,前期已完成部分投资,预计利润率可观。
   
投资建议:量质齐升的低估巨头,深度受益长三角一体化,上调至“强推”
   
绿地控股目前销售排名行业第6位,作为行业龙头之一料将充分受益于集中度提升;近两年来公司重抓回款卓见成效,也有效推动负债率的改善;同时公司积极解决低利润率弊病,一方面严控拿地成本,并依托特色小镇、PPP项目拓展等多种方式进一步增强非市场化拿地能力;另一方面将降成本、提周转提升到战略高度,全面推进甲供直采和标准化,综合降本率达27%,新增住宅项目标准化率达78%。鉴于公司结算略超预期,我们将公司2018-20年每股收益预期分别上调至0.96、1.25和1.56元(原预测为0.90、1.08、1.22元),按照19年目标PE8倍,上调目标价至10.00元,并上调至“强推”评级。
   
风险提示:房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期。